Une matière première ne produit aucun flux et coûte à stocker. C'est pourquoi l'investissement passe presque toujours par des contrats à terme, qui ont une échéance et doivent être renouvelés en permanence pour maintenir l'exposition. Cette opération s'appelle le roulement, et elle n'est jamais neutre.
Le pétrole termine l’année au même prix qu’il l’a commencée. Votre ETF pétrole, lui, affiche moins 12 %. Aucune erreur, aucun frais caché : c’est le fonctionnement normal d’un investissement en matières premières par contrats à terme. Ce décalage porte un nom, le rendement de roulement, et il explique la sous-performance chronique de toute une catégorie de produits que les banques vendent comme une diversification.
Voici la mécanique, et ce qu’elle implique avant d’acheter.
Une action représente une part d’entreprise qui produit des bénéfices. Une obligation représente une créance qui verse des intérêts. Une matière première ne produit rien. Un baril de pétrole ne verse pas de dividende, une tonne de blé ne paie pas de coupon, un lingot d’or ne génère aucun flux. Sa seule source de rendement est la variation de son prix.
S’y ajoute une contrainte que les actifs financiers n’ont pas : le stockage. Détenir physiquement une matière première coûte de l’argent en entreposage, en assurance, en transport, et immobilise du capital. Cet ensemble s’appelle le coût de portage, et il structure tout le marché.
D’où la pratique dominante : presque personne n’achète la matière première elle-même, on achète des contrats à terme sur cette matière. Un contrat à terme est un engagement d’acheter ou de vendre une quantité donnée, à une date donnée, à un prix fixé aujourd’hui. Il n’y a ni livraison ni entreposage pour l’investisseur financier, puisqu’il revend son contrat avant l’échéance.
Quatre familles composent l’univers : l’énergie (pétrole, gaz), les métaux précieux (or, argent, platine), les métaux industriels (cuivre, aluminium, nickel), et les produits agricoles (céréales, café, cacao, bétail). Leurs comportements n’ont presque rien en commun : les métaux industriels suivent le cycle économique, l’agriculture dépend des récoltes, l’or réagit aux taux réels et à l’aversion au risque.
C’est le point central de tout le sujet, et il est presque toujours absent des argumentaires de vente.
Un contrat à terme a une échéance. On ne peut pas le conserver indéfiniment comme une action. Pour maintenir son exposition, un fonds doit donc, avant chaque échéance, vendre le contrat proche et acheter un contrat plus lointain. Cette opération s’appelle le roulement, et elle se répète mois après mois, année après année.
Ce roulement n’est jamais neutre. Le contrat que l’on vend et celui que l’on achète n’ont pas le même prix. La différence entre les deux produit un gain ou une perte à chaque opération : c’est le rendement de roulement.
C’est ce qui explique que le rendement total d’un investissement en matières premières par contrats à terme se décompose en trois éléments et non un seul : la variation du prix au comptant, le rendement de roulement, et le rendement du collatéral, c’est-à-dire les intérêts produits par les liquidités déposées en garantie. Un investisseur qui ne regarde que le premier se trompe systématiquement.
Ils décrivent la forme de la courbe des prix à terme, et ils déterminent le signe du rendement de roulement.
Rien de mystérieux derrière ces deux configurations. Le contango reflète un coût de portage élevé : quand stocker coûte cher, comme pour le pétrole, il est logique qu’un baril livrable dans six mois vaille plus qu’un baril disponible aujourd’hui. La backwardation reflète une tension sur la disponibilité immédiate : quand le marché manque de marchandise tout de suite, on paie une prime pour l’avoir maintenant.
La conséquence pratique est brutale. En contango marqué, l’érosion peut représenter plusieurs points de pourcentage par an, et c’est ce qui explique la sous-performance chronique de nombreux ETF de matières premières par rapport au prix affiché de la matière première. Certaines sources évaluent ce coût, en contango prononcé, à plusieurs points par an, sans qu’il existe de chiffre universel : il dépend de la matière, de la période et de la méthode de roulement du fonds.
Une nuance honnête, rarement faite : le rendement de roulement négatif n’est pas nécessairement une perte sèche. Une courbe en contango traduit aussi une anticipation de hausse du prix au comptant. Une partie de ce que vous perdez au roulement peut être compensée par la hausse effective du comptant. Ce qui est certain, en revanche, c’est que la performance de votre produit ne suivra pas le prix affiché dans les médias.
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Quatre voies existent, avec des profils très différents.
Le métal physique. Acheter des lingots ou des pièces supprime entièrement la question du roulement : il n’y a pas de contrat, donc pas d’échéance. En contrepartie, vous supportez la prime à l’achat, le coût de conservation et le spread à la revente. Point suisse à connaître : l’or d’investissement répondant aux normes légales est exonéré de TVA en Suisse, alors que l’argent, le platine et le palladium y sont soumis. Cette différence de traitement pèse lourd dans la décision, et elle est à vérifier auprès de votre revendeur pour le produit exact que vous achetez.
Les ETF et fonds indiciels sur contrats à terme. C’est le véhicule le plus courant, et celui qui supporte le rendement de roulement. Certains fonds ne se contentent pas du contrat le plus proche et répartissent leurs positions sur plusieurs échéances, précisément pour atténuer l’effet du contango. Regardez la méthode de roulement dans la documentation du produit : deux fonds sur la même matière première peuvent avoir des performances très différentes pour cette seule raison.
Les ETC, ou exchange traded commodities. Attention, et c’est un point mal compris : un ETC n’est pas un fonds, c’est un titre de créance sur son émetteur. Il ne bénéficie donc pas de la protection accordée aux placements collectifs, et vous portez un risque émetteur, même lorsque le produit est adossé à des garanties. C’est exactement la même distinction juridique que pour les produits structurés.
Les actions de sociétés minières et pétrolières. Elles offrent une exposition indirecte, avec des dividendes et une gestion d’entreprise, mais aussi un risque opérationnel, un levier au prix de la matière et une corrélation aux marchés actions qui réduit l’intérêt de diversification.
Dernier point sur le change : la plupart de ces marchés se traitent en dollars. Pour un investisseur suisse, le résultat dépend donc aussi de l’évolution du dollar contre le franc, et l’histoire longue du franc suisse ne plaide pas pour ignorer ce paramètre.
L’argument classique est la diversification : les matières premières évoluent en partie indépendamment des actions et des obligations, et elles ont historiquement bien résisté dans les phases d’inflation. L’argument est réel, mais il appelle trois réserves.
Ma position est simple : une poche de matières premières se justifie après que le reste du patrimoine a été structuré, pas avant. Sur un patrimoine de taille moyenne, l’écart de résultat entre une bonne enveloppe fiscale et un compte titres ordinaire pèse plus lourd que l’ajout de 5 % de matières premières. Et si la logique recherchée est la protection contre les chocs, l’or physique répond à une logique différente de celle d’un ETF pétrole, il ne faut pas confondre les deux.
Retenez la phrase qui résume tout le sujet : sauf achat physique, vous n’achetez pas une matière première, vous achetez une position sur des contrats à terme qu’il faut renouveler en permanence. Le prix que vous voyez dans les médias est un prix au comptant. Votre performance, elle, dépend de la forme de la courbe à terme et de la méthode de roulement de votre produit.
Chez Century Finance, nous regardons le véhicule avant la classe d’actifs, et le coût réel avant la promesse de diversification. Si l’on vous a proposé une poche de matières premières ou un produit indexé sur l’or, faites analyser votre portefeuille.
Fondateur de Century Finance, Genève. Diplômé AFA, inscrit au registre FINMA des intermédiaires d'assurance.
Dix ans d'expérience en prévoyance, fiscalité et structuration de patrimoine en Suisse romande. Les articles de ce blog s'appuient sur les textes en vigueur, les circulaires de l'Administration fédérale des contributions et la jurisprudence du Tribunal fédéral, sources citées.
C'est la configuration dans laquelle les contrats à terme lointains valent plus cher que les contrats proches : la courbe des prix à terme monte. Pour maintenir son exposition, un fonds doit alors vendre bas et acheter haut à chaque roulement, ce qui produit un rendement de roulement négatif et érode la performance même si le prix au comptant ne bouge pas. Économiquement, le contango reflète un coût de portage élevé, notamment de stockage.
C'est la configuration inverse : les contrats lointains valent moins cher que les contrats proches et la courbe descend. Le fonds vend haut et rachète bas, donc il acquiert davantage de contrats pour la même somme, ce qui produit un rendement de roulement positif. Elle traduit en général une tension sur la disponibilité immédiate de la marchandise.
Parce que le prix que vous voyez dans les médias est le prix au comptant, alors que le fonds détient des contrats à terme qu'il doit renouveler avant chaque échéance. Le rendement total se décompose en trois éléments : la variation du prix au comptant, le rendement de roulement et le rendement du collatéral. En contango, le roulement retranche de la performance en continu. Une partie de cette perte peut toutefois être compensée par la hausse effective du prix au comptant, puisqu'une courbe en contango traduit aussi une anticipation de hausse.
Un ETF est un placement collectif. Un ETC, exchange traded commodity, est un titre de créance sur son émetteur : il ne bénéficie donc pas de la protection accordée aux placements collectifs, et vous portez un risque émetteur, même lorsque le produit est adossé à des garanties. C'est la même distinction juridique que pour les produits structurés, et elle est rarement expliquée au moment de la vente.
Oui pour le roulement : sans contrat à terme, il n'y a ni échéance ni renouvellement. En contrepartie, vous supportez la prime à l'achat, le coût de conservation et l'écart entre prix d'achat et prix de revente. À noter en Suisse : l'or d'investissement répondant aux normes légales est exonéré de TVA, alors que l'argent, le platine et le palladium y sont soumis. Faites confirmer le traitement du produit exact auprès de votre revendeur.
Regardez la méthode de roulement décrite dans la documentation. Certains fonds se limitent au contrat le plus proche, d'autres répartissent leurs positions sur plusieurs échéances pour atténuer l'effet du contango. Deux produits exposés à la même matière première peuvent afficher des performances très différentes pour cette seule raison, avant même de comparer leurs frais.
L'argument de diversification est réel, ces actifs évoluant en partie indépendamment des actions et des obligations. Trois réserves s'imposent toutefois : aucune matière première ne verse de revenu courant, la volatilité est élevée, en particulier sur l'énergie et l'agriculture, et l'exposition obtenue via des contrats à terme diffère de l'exposition au prix affiché. Une telle poche se justifie une fois le reste du patrimoine structuré, pas avant.
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