Un coupon élevé n'est jamais un cadeau : c'est la prime d'un risque que vous avez accepté de porter. Un reverse convertible revient économiquement à vendre une protection contre la baisse du sous-jacent. Un certificat à capital garanti combine une obligation à escompte et une option call achetée.
On vous propose 8 % de coupon garanti sur un produit adossé à trois grandes actions suisses, avec une protection tant que les cours ne chutent pas de plus de 35 %. Présenté ainsi, cela ressemble à une obligation généreuse. Ce n’en est pas une. Vous êtes en train de vendre une assurance contre la baisse de ces actions, et le coupon est la prime que l’on vous verse pour ce risque. Comprendre cette phrase, c’est comprendre l’essentiel des produits structurés.
Voici comment ils sont construits, ce que recouvrent leurs grandes familles, et le risque dont on parle le moins.
La définition tient en une phrase : c’est une combinaison flexible d’un placement classique, typiquement une obligation ou une action, et d’un produit dérivé. Le titre sur lequel repose le produit s’appelle le sous-jacent, et il peut être une action, un indice, une devise, une matière première, un taux d’intérêt ou une obligation.
Prenons les deux constructions les plus répandues.
Un certificat à capital garanti combine généralement une obligation à escompte, qui ne verse pas de coupon mais assure le remboursement du nominal à l’échéance, et une option call achetée, qui donne la participation à la hausse du sous-jacent. Vous renoncez au coupon obligataire, et cette renonciation finance l’option. D’où le profil : capital protégé en tout ou partie, mais potentiel de gain plafonné et aucun dividende.
Un reverse convertible fonctionne à l’inverse. Vous achetez une obligation et vous vendez simultanément une option put sur le sous-jacent. La prime encaissée pour cette option vendue s’ajoute à l’intérêt obligataire, et c’est ce qui produit un coupon élevé. En échange, si le sous-jacent chute, vous recevez les titres au lieu de votre capital. Le coupon n’est pas un rendement sans contrepartie : c’est le prix du risque que vous acceptez de porter. Dans la version à barrière, le mécanisme ne se déclenche que si le sous-jacent franchit un seuil défini.
Cette mécanique explique aussi pourquoi les produits structurés séduisent : ils permettent de construire un profil de gain sur mesure, y compris pour des marchés qui stagnent ou baissent, ce qu’un placement direct ne permet pas.
La SSPA, l’association suisse de la branche, organise le marché en deux types principaux, les produits d’investissement et les produits à effet de levier, eux-mêmes subdivisés en cinq catégories.
Une règle simple pour se repérer : plus le rendement annoncé est élevé par rapport au marché, plus vous avez vendu quelque chose. Un coupon supérieur au rendement obligataire du même émetteur ne tombe jamais du ciel, il rémunère un risque que vous avez accepté.
C’est le point le plus important de cet article, et celui qui est le plus souvent relégué en bas de la plaquette.
Juridiquement, un produit structuré est un titre de créance, exactement comme une obligation. Vous n’êtes pas propriétaire du sous-jacent, vous détenez une créance sur l’émetteur. Le remboursement dépend donc de deux choses : l’évolution du sous-jacent, et la solvabilité de l’émetteur. Si l’émetteur fait faillite, vous devenez créancier dans une procédure d’insolvabilité, et la perte peut être totale même si le sous-jacent s’est bien comporté.
Cette mécanique s’est vérifiée avec la faillite de Lehman Brothers : des investisseurs détenant des produits présentés comme à capital garanti n’ont récupéré qu’une fraction de leur mise. La garantie portait sur la formule de remboursement, pas sur la solvabilité de celui qui devait la verser.
Deux conséquences pratiques. D’abord, la notation de l’émetteur, et le cas échéant celle du garant, doivent figurer dans le prospectus, et l’absence de notation doit elle aussi être signalée. Lisez cette ligne. Ensuite, il existe depuis 2009 un mécanisme de couverture, les COSI, pour Collateral Secured Instruments : l’émetteur dépose des sûretés auprès de SIX, réévaluées quotidiennement, destinées à couvrir la créance de l’investisseur en cas de défaillance. Le label COSI réduit le risque émetteur, il ne réduit en rien le risque de marché du produit.
Un dernier point, souvent ignoré : les produits structurés ne sont pas soumis à la loi sur les placements collectifs de capitaux. Contrairement aux fonds, ils ne bénéficient pas de la protection spéciale que le législateur accorde à ces derniers, notamment la ségrégation des actifs. Un ETF et un certificat tracker sur le même indice n’ont pas du tout le même profil de risque juridique.
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Ces produits ne sont ni bons ni mauvais en soi. Ils sont utiles quand ils répondent à un scénario de marché précis que vous formulez vous-même, et discutables quand ils sont vendus comme un substitut d’obligation à haut rendement. La question n’est pas de savoir si le produit est bon, mais s’il correspond à un besoin que vous aviez avant qu’on vous le propose.
Cinq contrôles avant de signer.
Identifiez ce que vous vendez. Sur un produit à coupon élevé, formulez à voix haute la position réelle : je vends une protection à la baisse sur tel sous-jacent, en échange de tel coupon. Si la phrase vous met mal à l’aise, le produit n’est pas pour vous.
Regardez la solvabilité de l’émetteur, sa notation, et vérifiez si le produit est un COSI.
Vérifiez le sous-jacent, en particulier sur les structures worst-of, où le remboursement dépend de la moins bonne performance d’un panier. Plus le panier est large, plus la probabilité qu’une ligne franchisse la barrière augmente.
Mesurez la liquidité et l’horizon. Ces produits se revendent, mais le prix intermédiaire ne reflète pas la formule finale, et sortir avant l’échéance coûte souvent cher.
Et demandez le traitement fiscal du termsheet. Selon que le produit est transparent ou non au sens de la circulaire n° 15 de l’AFC, la totalité du coupon ou seulement une fraction sera imposable. C’est un écart de rendement net réel, traité en détail dans notre article consacré à l’imposition des produits dérivés et structurés.
Un produit structuré n’est pas un placement exotique réservé aux initiés, c’est un assemblage lisible dès lors qu’on l’ouvre : une brique de placement classique, une brique de dérivé, et une créance sur l’émetteur. Le coupon élevé qui attire l’attention est la rémunération d’un risque précis, presque toujours celui d’une baisse du sous-jacent, auquel s’ajoute le risque de défaillance de celui qui émet le produit.
Chez Century Finance, nous partons du besoin avant de regarder le produit, et nous lisons le termsheet avant l’argumentaire. Si l’on vous a proposé un produit structuré, ou si vous en détenez sans être certain de ce qu’il contient, faites analyser votre portefeuille.
Fondateur de Century Finance, Genève. Diplômé AFA, inscrit au registre FINMA des intermédiaires d'assurance.
Dix ans d'expérience en prévoyance, fiscalité et structuration de patrimoine en Suisse romande. Les articles de ce blog s'appuient sur les textes en vigueur, les circulaires de l'Administration fédérale des contributions et la jurisprudence du Tribunal fédéral, sources citées.
C'est la combinaison d'un placement classique, le plus souvent une obligation, et d'un ou plusieurs instruments dérivés portant sur un sous-jacent : une action, un indice, une devise, une matière première ou un taux. Cet assemblage permet de construire un profil de gain sur mesure, y compris pour des marchés stagnants ou baissiers.
Parce qu'il ne contient pas seulement un intérêt. En achetant un reverse convertible, vous vendez simultanément une option put sur le sous-jacent, et la prime encaissée pour cette option vendue s'ajoute à l'intérêt obligataire. Le coupon est donc la rémunération d'un risque : si le sous-jacent chute, vous recevez les titres au lieu de votre capital.
Juridiquement, un produit structuré est un titre de créance sur l'émetteur, pas une part de fonds. Le remboursement dépend donc à la fois de l'évolution du sous-jacent et de la solvabilité de l'émetteur. En cas de faillite de celui-ci, la perte peut être totale même si le sous-jacent s'est bien comporté, comme l'a montré la faillite de Lehman Brothers sur des produits présentés comme à capital garanti.
Il réduit le risque émetteur, et uniquement celui-là. Depuis 2009, un émetteur peut déposer des sûretés auprès de SIX, réévaluées quotidiennement, destinées à couvrir la créance de l'investisseur en cas de défaillance. Le risque de marché du produit, lui, reste intégralement à votre charge.
Oui, pendant sa durée de vie. La protection du capital s'applique à l'échéance : en cours de vie, le cours du certificat peut passer sous le niveau de protection. Et la garantie porte sur la formule de remboursement, pas sur la solvabilité de l'émetteur qui doit la verser.
Non. Ils ne sont pas soumis à la loi sur les placements collectifs de capitaux et ne bénéficient donc pas de la protection spéciale que le législateur accorde aux fonds. Un ETF et un certificat tracker sur le même indice n'ont pas le même profil de risque juridique, même si leur performance se ressemble.
Formulez d'abord la position économique réelle que vous prenez, notamment ce que vous vendez sur un produit à coupon élevé. Vérifiez ensuite la notation de l'émetteur et l'éventuel label COSI, la composition du sous-jacent, en particulier sur les structures worst-of où le remboursement dépend de la moins bonne performance d'un panier, la liquidité et l'horizon, puis la rubrique de traitement fiscal du termsheet.
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